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202006 才思轩然
发布时间:2020-07-04 23:44    文章作者:365bet

  上海璞泰来新能源科技公司成立于2012年11月,2017年11月上市。核心团队具有锂电产业和资本市场的丰富经验,公司从负极材料业务开始,通过整合产业资源,结合技术和资本优势持续扩张,现已形成负极材料、锂电设备、隔膜、铝塑膜四大业务板块,成长为一家平台型综合解决方案提供商。

  一是电池负极材料及石墨化加工,负极材料收入占比63.7%,利润占比58%,毛利率26.9%(2019年受原材料价格上涨和下游客户成本压力传导有所下降7个百分点);由全资子公司江西紫宸生产,供应ATL(占56%)、三星SDI、LG化学、天津力神、珠海冠宇等客户。

  石墨化加工业务,收入占比5.39%,利润占比3.51%,毛利率19.19%。石墨化产能布局主要目的是为了降低负极材料的成本,负极材料加工费(主要为石墨化)占比52%。内蒙兴丰5万吨/年石墨化产能2019年下半年投产后,成为全球规模最大的负极材料石墨化加工基地,由于低电费及石墨化自供使负极材料整体毛利率触底回升。

  竞争格局:负极材料占锂电池成本10%左右,CR4市占率74.5%,贝特瑞22.2%、上海杉杉19.1%、璞泰来(江西紫宸)18.5%、东莞凯金14.7%。但璞泰来是人造石墨负极的绝对龙头,国内市占率22.35%,人造石墨较天然石墨成本要高但性能更优,主要用于中高端,毛利率较高,2019年人工石墨占负极材料的78.5%,同比提高9.2个百分点,人造石墨在负极材料中的渗透率呈不断提升趋势,未来硅碳是石墨之后的趋势。

  二是锂电设备,收入占比14.4%,利润占比13.4%,毛利率27.4%(同比下降5.4%)。由全资子公司深圳新嘉拓生产,主要产品为前段核心设备涂布机,主要供应宁德时代、ATL、珠海冠宇(三家占93.6%)。

  竞争格局:锂电设备行业因产品高低端并存、设备种类多等原因,行业集中度较为分散,以先导智能(全球锂电设备龙头,2018年国内市占33%,中后端设备具显著优势,其中卷绕机市占60%,国际领先,2019年锂电设备收入38亿元,毛利率39%)、赢合科技(锂电设备收入13.51亿,其中涂布机5.23亿,毛利率41%)为代表的部分锂电设备企业延续整线发展策略,以杭可科技、璞泰来、利元亨为代表的锂电设备企业实施差异化的竞争策略。璞泰来2018年其锂电涂布机国内产值排名第一,2019年锂电设备收入6.9亿,但毛利率低于行业优秀公司。

  三是基膜及涂覆隔膜业务,收入占比14.5%,利润占比23.2%(占比提升9.5%),毛利率47%。由全资子公司东莞卓高生产,通过外购基膜进行涂覆,再转售给电池厂(恩捷股份和星源材质是直接销售涂覆隔膜和基膜的一体化企业),主要客户深度绑定宁德时代,力神和比亚迪有部分供应。2018年,布局基膜,指向高端化,溧阳月泉产能1亿平米。

  竞争格局:公司是国内最大的独立涂覆隔膜加工商,隔膜涂覆加工技术水平和产能规模国内领先。2019年,公司涂覆隔膜加工量占国内湿法隔膜出货量的28.72%。隔膜基膜行业前三上海恩捷(含苏州捷力)、星源材质、中材科技(含长园中锂)的市场占有率合计达到66.59%,市场集中度在快速提高的同时伴随着激烈的价格竞争,除少数头部企业外,多数隔膜基膜企业面临较大幅度的业绩下滑。

  四是铝塑包装膜业务,收入占比1.60%,利润占比 1.23%,毛利率22.66%。此外还有纳米氧化铝业务,毛利率高增长快,但占比极低,仅为0.2%左右。

  竞争格局:铝塑膜是软包锂电池的封装材料,技术壁垒较高,长期被日本DNP和日本昭和电工双寡头垄断(两家占全球近90%),璞泰来通过自己研发,已掌握铝塑膜的核心技术,产品关键指标已达到或接近日本同行业水平,部分指标甚至超过日本同行业水平,实现了从原材料到生产所有工艺和设备的国产化,未来随着下游客户认证完成,有望成为未来业绩增长的发力点。

  从几大块业务变动情况看,膜类业务收入增长最快118%,毛利率略有提升,利润占比提升较多;负极材料和锂电设备收入分别增长54%、25%,但毛利率下降较大;石墨化加工业务收入下降32%(增加了自用),但毛利率提升8个百分点。铝塑膜收入与毛利率分别增长29%和2.8个百分点。

  1.盈利能力良好。2019年毛利率29.5%,受原材料价格上涨、新能源汽车补贴退坡和下游电池厂商成本传导因素影响,导致负极材料及锂电设备毛利率下降较大,但一季度已触底回升至30.4%。净利率14%,保持逐年下降趋势但2019年逐季提升。净资产收益率20%(高于可比公司恩捷股份、贝特瑞和杉杉股份)。可比公司杉杉股份(毛利率21%,净利率4.3%,ROE2.4%)。期间费用率稳定,且低于行业平均水平,反映其内控能力比较优秀。

  2. 成长能力强。近三年营收和净利润增速分别保持40%、25%左右的水平。一季度受疫情影响,营收和净利同比下降20%、27%,远好于行业平均水平。

  3. 运营能力有待提升。总资产周转率0.1%,存货周转1.5次(存货较大,占总资产的25%左右);应收账款周转天数84天(应收10.74亿,占总资产的12%,对下游客户线年受锂电设备下游竞争激烈,客户财务恶化,新增2257万的信用减值。

  4.现金流有所改善。现金收入比0.65(低于1,不算太好,跟下游是头部客户有关),但一季度现金收入比达到1,持续性有待观察。经营活动现金流净额为 4.9 亿元,同比增长 50%,与净利润比值为0.75,虽仍小于1但逐年提高,账上流动性资金22亿,环比大幅增加。

  5.资产结构良好。固定资产加在建工程占总资产27.5%(近几年新增产能较多),商誉8700万元占净资产不到2.3%(近几年大规模外延扩张形成的商誉不算高)。

  6.偿债能力一般。资产负债率一季度末47%,处于行业平均水平,流动比率1.1,速动比率0.8。有息负债占负债总额较大45%,财务费用增长近1倍,占利润的13%。

  7.研发投入。2019年研发费用2.12亿元,同比增长46%,研发收入比4.4%,处于行业平均水平。(恩捷股份4.9%、贝特瑞1.8%、杉杉4.7%)

  一是优秀的管理团队,拥有资本、管理、技术多方面实力,赛道甄选能力强。两位创始人在内的三位高管都曾任职东莞SAE,彼此熟悉;有两位来自ATL,与ATL有历史渊源;每块业务的负责人都是各自领域专家或曾任职类似企业高管。股权结构集中,高管持股近60%,另员工持股近12%,利益与公司高度绑定但近期也减持不断。

  公司实控人、董事长梁丰(持股41.22%)曾任中信基金经理,在投资管理领域拥有丰富的经验;

  总经理陈卫(持股10%)曾任ATL工程总监及研发副总裁,国家电动车协会理事;

  副总经理、江西紫宸总经理冯苏宁曾任上海杉杉总经理,是人工石墨负极行业专家,从事碳素领域工作23年,中间相炭微球(CMS)专利的发明人之一,FSN系列产品专利的首席发明人;

  东莞卓越和卓高总经理王晓明是锂电池、隔膜涂覆、铝塑膜工艺专家,曾任ATL部门经理。

  董秘、财务总监韩钟伟曾任美邦服饰董秘、财务总监,汉能薄膜发电集团副总经理。

  二是业务协同发展,强化产业链垂直整合和拓展,打造锂电综合服务商。公司布局锂电行业上游多元业务,各项业务形成客户协同、技术协同和产品协同。同时,各项业务以拳头产品为基础(人工石墨、涂布机、隔膜涂覆都是国内龙头),并不断拓展产业链一体化,比如:负极材料通过介入上游原材料针状焦生产环节,加快石墨化产能投产进度,完成从原料到终端的完整产业链布局,使毛利率水平企稳回升。锂电设备,加快对卷绕机、叠片机、注液机等锂电中段设备的研发、认证和市场推广工作,培育公司新的业务增长点。膜类业务,公司是国内少数形成隔膜基膜、涂覆材料、涂覆隔膜加工和涂覆设备业务协同布局的企业。

  三是技术领先,产品定位高端,深度绑定国内核心客户的同时,海外客户持续突破。公司高度重视激励机制的构建,聚集了一批在各细化行业领域的专家和技术人才,精准的把握了行业的发展方向和客户需求。在负极材料、涂覆隔膜、涂布设备、铝塑包装膜以贴近市场的触角和对产品的深刻理解给客户提供专业性指导建议。基于长期的战略合作,公司通过就近设厂配套产能和服务的方式,快速响应客户的需求。

  公司负极材料凭借优异的性能一直占据国内外高端消费电子市场的优势地位,近年来持续进入了全球主流动力电池客户市场。公司涂覆隔膜产品通过与客户合作开发的方式,实现与国内电池厂商的深度绑定,并逐步获海外客户的认可。公司涂布设备部分产品通过 UL、CE 认证,进入大连松下、美国特斯拉供应体系。目前公司产品顺利进入宁德时代、LG 化学、三星 SDI、ATL等国内外优质客户产业链,下游优质客户未来持续大幅扩建产能,为公司产品提供稳定的增量需求。

  四是定增加速产能投放,抢占全球市场份额。2020 年 3 月璞泰来发布公告定增49.59 亿元,投入年产5万吨负极材料(2019年销量4.58万吨)、年产2.49亿平的隔膜基膜、年产5亿平的隔膜涂覆(2019年出货5.7亿平)、年产5万吨的石墨化等项目,进行产能扩张,在新能源汽车产业链快速发展的未来,有助于公司匹配下游客户需求,继续巩固在人工石墨负极材料、隔膜涂覆、石墨化加工等细化领域的龙头地位,并加大布局隔膜基膜新业务,公司未来的盈利能力、经营业绩将会得到显著提升。

  受益全球新能源汽车市场的高速增长,全球动力电池出货量5年增长近9倍。随着下游新能源汽车市场的快速发展,动力电池也进入爆发期,全球动力电池出货量从2013年的13.8GWh上升至2019年的116.6GWh。国内市场也迎来了大爆发,2019年装机量达到了62.38GWh。从规划来看,欧洲已纷纷制定了燃油车禁售计划,同时还有严格的碳排放标准;中国要求2025年新能源汽车占汽车产销达到25%,并且制定了双积分等政策,预计未来发展新能源汽车将是全球各国的首要选择。随着今年开始国产特斯拉的放量,以及欧洲主流车企第一波电动车新产品的投放,全球新能源汽车市场将迎来真正的爆发期。

  根据 Marklines 预测,未来5年全球动力电池行业将持续高速增长,2025年全球装机量可达 850GWh、对应市场空间可达6000亿元。

  从璞泰来的主要客户产能扩产规划来看,宁德时代最积极,2019-2022年的产能规划分别为:57、99、121、123GWh,全部达产后 300GWh。LG化学分别在美国密歇根、韩国梧仓、波兰弗罗茨瓦夫和中国南京等地建有四家电池工厂,目前产能40GWh,2020 年有可能达到100GWh。松下计划在美国内华达州、大连、江苏江阴以及日本等地开拓产能,目前产能45GWh,预计2025年将达到96GWh。三星SDI还计划在匈牙利哥德建立第二家工厂,2020 年产能达 32.5GWh,2025年达到 35GWh。

  综上:璞泰来处在新能源汽车这个未来几年高景气度的赛道上,有着优秀的管理团队,在产品性能、产能规模及客户质量方面均处于行业领先水平,在多个细分领域保持龙头地位,且保持较好的技术、产品和客户协同发展,值得持续关注和跟踪。

  1.负极材料业务:2019 年公司负极材料出货量 4.58 万吨,同增56.24%。目前产能5万吨,通过定增投建5万吨负极材料和5万吨石墨化项目。预计公司未来三年营收保持35%的增速。

  2.基膜与涂覆隔膜业务:2019年公司涂覆隔膜加工量为 5.71 亿平米,同增173.14%。公司已经启动溧阳极盾纳米氧化铝及勃姆石的产能建设项目,同时定增5亿平涂覆隔膜和2.49亿平的基膜产能,预计未来三年基膜与涂覆隔膜业务营收保持50%的增速。

  3.锂电设备业务:2019 年公司销售涂布设备285 台,同比增长43.22%,营收增长25%,江苏及江西新设备生产基地投用并持续扩建,预计公司未来三年锂电设备业务营收保持20%的增速。

  根据公司公布年报及一季报之后8家机构的盈利预测,2020年平均每股收益2.04元,净利增长36%。

  我们选取宁德时代、恩捷股份、新宙邦、先导智能作为可比公司进行比较,按5月29日收盘价与机构盈利预测平均值计算的市盈率分别为61倍、43倍、37倍、33倍,平均值为43.5倍,璞泰来为41倍,处于行业平均水平。

  虽然看起来,新能源汽车产业链龙头标的估值都比较高了,但投资科技股,关键要看产业趋势和空间,如果产业趋势加速,意味着龙头公司盈利可能超预期增长,从而消化高预期带来的高估值。

  新能源汽车板块,欧洲在当前碳排放政策框架下的高成长趋势明朗,特斯拉优质供给叠加降价带动需求增长,国内大量新车型上市叠加一二线省市补贴政策执行、疫情推后的政府采购逐步恢复,下半年行业大幅改善的预期增加。以及大众计划投资160亿元购入江淮汽车母公司江汽控股50%股份,收购电池生产企业国轩高科26%的股份,也说明国际车企巨头加快布局新能源汽车的步伐,从侧面也印证了行业景气度加速的可能。

  近期,市场也给予了相应的正反馈,股价走势强劲,璞泰来从回调的低点已经涨了近50%,离前期高点也只有20%左右的距离了。在产业趋势没有出现明显拐点迹象或没有明显泡沫之前,我准备继续拿着。

  1. 疫情全球扩散致新能源汽车销量下滑,二季度订单及财报可能会受到影响。

  2.上游原材料价格上涨和下游电池厂降低成本压力的传导,可能导致毛利率持续下降。

  3. 锂电材料和设备行业竞争加剧,竞争企业加速资本市场融资步伐,持续推进产能建设计划,新进入者技术实力领先而改变市场格局等,有可能削弱璞泰来市场份额或压低利润空间的风险。返回搜狐,查看更多


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